Resolvi puxar a discussão para cá, pra não tirar o foco no tópico da CAFI e porque aqui tem muitas contribuições de outros foristas…
Eu demorei muito pra entrar na Ambipar justamente por estes fatores (baixa lucratividade, alta alavancagem e muitas aquisições simultâneas), até que comecei a acompanhar mais de perto a evolução da empresa, estudar seus resultados e entender o modelo de negócios. Vou dividir minha resposta em alguns pontos:
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Primeiro ponto: o que podemos chamar de disruptivo? A Ambipar atua num mercado que está em franco crescimento e, além disto, captou e está captando recursos e ganhando share neste mercado; ela ainda tem potencial para ampliar o share dela, mas só o potencial deste segmento já permite grande crescimento. Em resumo: a Ambipar está crescendo muito num mercado de amplo crescimento. Vejo poucas opções assim e, por isto, aceito pagar “múltiplos” mais caros. Será que podemos chamar a parte de Environment de disruptiva? Eu sou daqueles que acham que não existe “Planeta B”.
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Segundo ponto: Não acho o P/VP muito importante aqui, mas também não acho muito caro; o ROE está afetado pela alta da SELIC; o ROIC seria melhor representado retirando o intangível do Patrimônio, mas, mesmo assim, a explicação a seguir vale para o ROIC e ROE. Sobre P/L é difícil estimar a lucratividade dela quando estiver madura, mas é possível fazer um exercício estimando as despesas financeiras com a SELIC em torno de 10% como foi no 1T22 (Banco Central do Brasil). Já com a SELIC neste patamar atual, eu imaginava que ela estaria tendo prejuízos maiores, mas ela está quase no “zero a zero” nos últimos 2 trimestres mesmo com alta alavancagem e as suas aquisições em série. De toda forma, o principal sobre os indicadores é que os números atuais não contam a realidade da empresa hoje em dia, pois tem muito EBITDA pra entrar, por exemplo: a alavancagem atual está em 3,5 DivLiq/EBITDA, mas o EBITDA no 3T22 foi 273 mi, no 2T22 foi 221 mi, no 4T21 foi 186 mi e no 3T21 foi 161 mi. Percebe que a dívida atual não tem mais nada a ver com o EBITDA (e EBIT também) do 4T21 (o qual ainda conta para medir a alavancagem)?
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Terceiro ponto: o modelo de negócios da empresa faz com que muitas empresas adquiridas tenham grande crescimento das receitas assim que começam a fazer parte da Holding. Isto é bem explicado nos Releases mas, em resumo, ao fazer parte do “ecossistema” da Ambipar as empresas passam a ter acesso a novos clientes e o “portfólio” da Ambipar fica cada vez mais completo. Por isto, o crescimento inorgânico alimenta o crescimento orgânico e, mais uma vez, o EBITDA de hoje já é bem diferente do EBITDA de poucos trimestres antes.
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Quarto ponto: listagem da parte da Response da Ambipar na NYSE através de fusão com o SPAC HPX gerando aporte de 168 milhões de dólares. Quanto à parte que não importa: esta transação avalia só a Ambipar Response em 3 bilhões de reais (dólar a R$ 5,28), enquanto a Ambipar toda vale hoje 2,3 bilhões! Quanto ao que importa: quase 900 milhões injetados na empresa, reduzindo a já controlada alavancagem no primeiro momento, e permitindo ampliar o crescimento com novas aquisições internacionais (principalmente), o que deve voltar a elevar a alavancagem mas que ampliará o crescimento do EBITDA, permitindo mantê-la controlada.
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Quinto ponto: hoje é possível considerar a Ambipar uma empresa internacional. Ela tá presente em 18 países, sendo mais forte na América no Norte e no Chile (se não me engano). Em 2021 quase 29% da Receita Bruta veio do mercado internacional (semelhante à 2020), mas nos 9M22 isto saltou para 41%.
Eu conto aqui com grande crescimento das Receitas, do EBITDA e da internacionalização da operação, mas não me importo com a baixa lucratividade desde que a alavancagem se mantenha controlada e que a última linha feche próxima do azul. Então, mesmo que a SELIC continue subindo, espero que o crescimento do EBITDA compense isto. Mas, meu cenário é de queda da SELIC no fim de 2023 e em 2024, aí o lucro desta operação tende a crescer agressivamente.