Planilhas - Valuation

Leitura obrigatória. Trabalho sensacional.

Você tem incorporado volatilidade em suas análises de risco e valor intrinseco?

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No início, havia incorporado. Você pode teoricamente acrescentar um risco de volatilidade em mercados emergentes. A fórmula é:

Risco País * (1 + Volatilidade)

No site do Damodaran tem esse valor de volatilidade, mas eu fui baixando o histórico e percebi que quando as agências de rating reduziam o risco global e ficava mais barato investir nos emergentes, de alguma maneira a fórmula dele compensava isso aumentando a volatilidade. No final, entendi que era apenas um prêmio de risco que ele estava acrescentando e achei que não fazia sentido utilizar.

Mas deixei um campo em aberto caso você queira acrescentar um prêmio de risco (pode ser um múltiplo do risco país conforme a fórmula acima)

O beta de certa forma já captura a volatilidade e o prêmio de risco país já precifica o risco dos emergentes, foi uma teoria que não me convenceu completamente, mas que existe e é bastante aplicada.

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Sobre a USIM, tem me deixado dúvidas. A maior delas é em relação a aciaria de Cubatão. Para dimensionar, hoje ela opera uma aciaria em Ipatinga com capacidade de 5,0mm de ton de aço bruto e possui a antiga Cosipa, que foi desativada em 2016 com capacidade de 4,5mm. Mas ela não foi jogada no lixo, desativaram o alto forno e compram placas para lingotamento com capacidade de 1,2mm de ton/ano. É difícil traçar um cenário onde ocorra a reativação da Cosipa, mas é um setor tão cíclico que é difícil dizer qualquer coisa. Optei por um caminho conservador:

O que mais me deixa em dúvida é o preço do aço, li uma notícias de reajuste, mas fazer previsões é complicado. Amanhã vejo se aprofundo um pouco mais.

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Itaú R$ 19, BTG R$ 16

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Segue USIM e vou inserir a 0.98 na primeira mensagen. Fiz uma série de correções e acho que a 0.99 deve ser apenas para continuar fazendo essas correções. A planilha está pronta mas possivelmente com alguns erros.

Quanto a USIM, confesso que poderia ter aprofundado mais, mas acho que pela dinâmica de teste está ok. Foi incrível que fiz 4 métricas de preço e todas bateram:

Captura de Tela 2021-02-03 às 13.58.05

O FCD é o FCD. EV/Ebitda e EV/Sales é média dos últimos 3 anos em mercados emergentes e o valor absoluto é o PSBe do último ano de fluxo (2030), trazido a valor presente pelo WACC.

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Endividamento e o Direito de Uso

Este é um tema novo na contabilidade e deixa muitos perdidos. Li recentemente um estudo onde o autor mostrava a baixa correlação entre o valor justo e o valor de mercado das empresas quando se toma o Direito de Uso (arrendamento) como dívida comum, mas como muitas coisas, é possível que a teoria transforme a prática com o tempo. O Damodaran propõe objetivamente que se leve em conta como dívida e há um motivo para isso.

É possível observar que muitas empresas tiveram suas margens ebitda elevadas desde a adoção do IFRS 16, que regulou a norma. Isto pode dar a falsa impressão de que muitas empresas melhoraram e acabar inflando o valuation delas. A contrapartida deste aumento é exatamente o Direito de Uso.

Da forma mais simples, uma empresa alugava um imóvel e o gasto compunha suas despesas. Após 2019, exigiu-se que o valor de todo o período pactuado (vamos supor, 10 anos), constasse no balanço, virou depreciação e resultado financeiro.

Veio a CPC 06 regulando o assunto:

http://static.cpc.aatb.com.br/Documentos/533_CPC_06_R2_rev%2016.pdf

Alguns conceitos simples:

Arrendamento é o contrato, ou parte do contrato, que transfere o direito de usar um ativo (ativo subjacente) por um período de tempo em troca de contraprestação.

Valor justo, para fins de aplicação dos requisitos de contabilização do arrendador neste pronunciamento, é o valor pelo qual o ativo poderia ser trocado, ou o passivo liquidado, entre partes conhecedoras e interessadas em uma transação em bases usuais de mercado.

Criou-se imediatamente um problema sobre qual valor seria esse valor justo e várias metolodogias foram propostas, não vamos tentar ir muito a fundo. Foi definido o seguinte:

E para facilitar:

Aqui a gente começa a se perder. Mas uma coisa deu para pescar: o valor justo do arrendamento é definido por uma taxa que o arrendatário conseguiria pegar no mercado para comprar aquele ativo. Se fosse um imóvel, seria a taxa de juros do banco, simples. Então sem entrar muito em meandros, vamos a prática:

Hermes Pardini, aqui um ponto importante, o CPC 06 definiu que os valores desses arrendamentos devem ser livres de inflação. Então que valores são esses? o CPC também definiu que devem constar nas notas explicativas.

Pronto, aqui dá para entender. Essa metodologia já trata o passivo de arrendamento como dívida. Nos EUA parece que ainda não é assim e é difícil afirmar se todas as empresas seguem tudo padronizadamente. Não custa checar. O Hermes Pardini calculou os desembolsos, trouxe a valor presente pela inflação e e por uma taxa de juros.

É o tratamento de dívida, deve ser suficiente para nós, o importante é entender isso: quando uma empresa pega o dinheiro no banco, ela não registra no balanço o valor que recebeu, toda a atualização monetária e ainda os juros. Neste caso é a mesma coisa, mas a conta precisa ser inversa, a empresa estima tudo que irá pagar, depois desconta a atualização monetária e os juros.

Com certeza há mil detalhes na contabilidade do Direito de Uso, quando é efeito caixa, quando não é, mas neste caso já podemos trabalhar com as margens mais altas do IFRS 16 sem deturpar o valuation, bastando adicionar o arrendamto ao cálculo de dívida, ou continuar utilizando o padrão antigo enquanto as empresas ainda divulgam a comparação.

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Sugestão para seguir os últimos testes:

  • RANI3
  • HYPE3
  • LOGG3

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Deveria ter opção dos 3 kkkk

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@cadu e mais loggeiros, para facilitar um pouco, qual a previsão de crescimento da receita para vocês?

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Há dois anos trabalho com um valor de 30%, e a empresa tem entregue, desde então, acima disso.

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Concordo com o Cadu, é de 30% para mais…

Basicamente a empresa: identifica demanda, adquire terreno, constrói de acordo com a necessidade (já gerando renda num prazo curto) na localidade, amplia a construção quando há demanda (reduz/dilui o custos da construção neste terreno), espera chegar a maturidade dos galpões e, por fim, vende e/ou repassa para a LGCP11 com valor de acordo com o mercado e a renda gerada. Neste ponto o ciclo se reinicia e há um lucro “extra” por causa da diferença entre o valor investido na construção (e outros) e o valor de venda/repasse ao fundo dos galpões.

Muitas vezes o lucro é “inflado” por “Valor Justo de PPI”, só que isto, na minha opinião, faz parte do negócio dela. De toda forma, isto dificulta em muito a análise.

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Assisti o Log Day 2020 agora há pouco, parece interessante mesmo, pelo custo da obra geram um ativo com rendimento real de 12%, se querem desovar, o mercado pega por 6%, agora gerou bastante dúvida em como montar o modelo deles, talvez precise fazer algumas adaptações ou alterações na planilha para caber. Pensei em fazer do PPI uma depreciação negativa.

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Na sua planilha de valuation, se a empresa não tem dados desde 2011 devo modificar alguma coisa ou só não preencher? Obg

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Só preencher, basta o último exercício, o resto é só pra dar uma referência.

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Confesso que há coisa mais fáceis na vida do que o valuation da LOGG.
Não vai dar nem para postar a planilha pois está uma coxa de retalhos. Terminei fazendo tudo em valor constante pra minimizar a bagunça. Projetei o fluxo de caixa com base no que cabia de crescimento. Até 2024 a empresa até que dá um guidance razoável. O mais difícil é estimar a reciclagem, quando eles vendem um ativo e reinvestem a um cap rate mais alto. Criei uma regra que vai ser difícil explicar, a cada ano a empresa vende 1/30 dos ativos e 25% deste valor é lucro. Este lucro eu posso abater do Capex e ignorar o custo de reposição dos ativos. Se já está difícil explicar… A lógica resultou em algo assim:

A alavancagem permaneceu entre 2 a 2,5x, considerando Ebit / Desp Financeira.

O crescimento é bem expressivo:

O WACC Real na perpetuidade ficou em 4,8%.
Custo do capital próprio: 5,3%
Custo do capital de terceiros: 2,8%

Captura de Tela 2021-02-07 às 14.50.54

Acho que o grande “erro” se assim podemos chamar do mercado é estar precificando LOGG como um FII próximo ao VPA, isso por conta desse diferencial de além de realizar a reciclagem de ativos, poder se alavancar mesmo em níveis muito altos e ainda permanecer um ativo de baixo risco, fato impossível para um FII. O que não gostei da empresa, mas seria natural no setor, é o ROC extremamente baixo, o que significa que não é uma empresa que cresce com facilidade, mas demanda muita carga de investimento, além disso, não me parece que haja dividendos à vista em nenhum período de tempo, não se for para crescer como desenhei (no limite).

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Parabéns pela análise @sr_fouquet. Pela sua estimativa, se a empresa aumentar o endividamento para 3x com custo de capital de terceiro altera muito a curva de crescimento? Isso mesmo sabendo que o rating da empresa pode cair e aumentar um pouco o custo de capital de terceiros? Desde já obrigado.

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Tem uma tabela de rating sintético que posso checar depois. Sei que a empresa está captando a CDI + 1,2%. Mas no longo prazo, com juro real de 2%, isso daria 3,2% e com o beneficio tributário ficaria próximo de 2,8%, apesar de não ter sido a conta que fiz. O rating é calculado com base em Ebit / Desp Financ. No cenário que projetei de crescimento, apesar do aumento da dívida, o Ebit fica em torno de 15% da dívida bruta e 2-2,5x a despesa financeira. É acima do patamar histórico. Antes do IPO chegavam a trabalhar com 1,0x. Relativamente, piora um pouco no curto prazo em relação ao nível atual, mas esse nível dá para dizer que é temporário. Acredito que levantaram dinheiro só para dar escala no negócio e permitir um crescimento mais harmônico, mas a empresa foi bem clara que vai financiar 60% dos projetos com dívida, segui a risca esse critério.

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Obrigado pela resposta. Estava pensando que ela podia pegar mais capital no mercado com essa taxa baixa e tentar aumentar a construção de galões, mas pode ser que aumente muito o risco da empresa se o cdi aumentar e ela não conseguir repassar esse custo para os preços dos galpoes. Muito difícil essa analise. Mais uma vez parabéns pelo trabalho e ajuda aos outros foristas.

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Dentro do cenário base que o mercado está trabalhando (pesquisa Focus), ela está num momento especialmente favorável, mas com o custo (e indexadores) que ela trabalha para captar, minha opinião é que a empresa funciona redonda com Selic em 6%.

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Vou disponibilizar a 0.99 sem grandes alterações, apenas algumas correções e remanejos, de mais só acrescentei o indicador de cobertura da dívida (Ebit / Despesa Financeira). Vou deixar nessa versão por enquanto e fazer mais algumas análises sem tirar o 0.99 dela. Deixei o link na primeira mensagem com a planilha aberta para comentários caso alguém perceba algum erro. Vou adicionar também a tabela de rating sintético do Damodaran na mensagem que ficou linkada lá em cima.

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