Planilhas - Valuation

rafaeljsm · Março 17, 2021, 1:32pm

Depende do ponto de vista, fazendo a análise pelo método convencional temos os seguintes Betas para as ações:

BMIN3.SA 0.225372
BMKS3.SA 0.214182
CGAS3.SA 0.201850
PLAS3.SA 0.216747

Analisei 271 empresas listadas e tive os seguintes Betas para o retorno diário na janela de 3 anos (Como orientado no livro do Póvoa):
Média: 0.5559857546786713
Mediana: 0.6785046038795312
Desvio Padrão: 0.6184390416213467
Mínimo: -4.264598474361507
Máximo: 1.638028877763396
Amplitude: 5.902627352124902
1º Quartil: 0.21674712533135287
3º Quartil:: 0.9024418319503957
Limites: -0.8117949345972113 1.93098389187896
Outliers Interquartil: [-3.623813904509301, -4.264598474361507, -3.844181676762665]
A principio “só com essa analise bem (muito e extremamente) rasa” estas ações seriam possíveis hedge em momentos de muita queda.
BPAN4.SA -3.623814
PFRM3.SA -4.264598
PPLA11.SA -3.844182

O que dificilmente encaixariam a distribuição dos Betas como normal

TESTE DE SHAPIRO-WILK
Estatistica Shapiro-Wilk : 0.6755949258804321
p-valor do teste : 1.7652374554921687e-22
Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)
TESTE D’AGOSTINO-PEARSON
Estatistica=276.894, p=0.000
Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)
TESTE ANDERSON-DARLING
Estatistica: 11.039
Significância: 15.000: Valor Crítico: 0.568, Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)
Significância: 10.000: Valor Crítico: 0.647, Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)
Significância: 5.000: Valor Crítico: 0.776, Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)
Significância: 2.500: Valor Crítico: 0.905, Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)
Significância: 1.000: Valor Crítico: 1.076, Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)
TESTE KOLMOGOROV-SMIRNOV
0.4434508701610619 4.457107737309552e-49
Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)

Se observar no http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/betaemerg.xls
Podes ter médias de Betas com a seguinte caracteristica para mercados emergentes:

	Desalavancado	Alavancado
min	0,193700562602715	0,612411687095676
max	1,89144951384917	1,91631991111589

Logo, este valor está baixo de fato, mas creio que se encaixa no modelo pela consistência dos lucros.

joao58 · Março 17, 2021, 1:39pm

O desvio padrão está da mesma ordem da média. Não terias que descartar os outliers?

rafaeljsm · Março 17, 2021, 1:44pm

Vou testar como ficariam.

rafaeljsm · Março 17, 2021, 1:48pm

Segue a analise sem os otiliers (Retirando pelo critério de Chauvenet)>

Média: 0.6059878118416168
Mediana: 0.689070900947488
Desvio Padrão: 0.3990896145427308
Mínimo: -0.17372663335795266
Máximo: 1.638028877763396
Amplitude: 1.8117555111213486
1º Quartil: 0.2602161356266127
3º Quartil:: 0.9033153103003635
Limites: -0.7044326263840134 1.8679640723109896
Outliers Interquartil: []

TESTE DE SHAPIRO-WILK
Estatistica Shapiro-Wilk : 0.9623742699623108
p-valor do teste : 1.8607458969199797e-06
Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)
TESTE Q-Q PLOT

TESTE D’AGOSTINO-PEARSON
Estatistica=22.156, p=0.000
Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)
TESTE ANDERSON-DARLING
Estatistica: 3.713
Significância: 15.000: Valor Crítico: 0.568, Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)
Significância: 10.000: Valor Crítico: 0.647, Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)
Significância: 5.000: Valor Crítico: 0.776, Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)
Significância: 2.500: Valor Crítico: 0.905, Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)
Significância: 1.000: Valor Crítico: 1.076, Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)
TESTE KOLMOGOROV-SMIRNOV
0.45419052979646424 5.013850493081326e-51
Amostra não se assemelha a uma gaussiana (rejeita H0)

guipasqual · Março 17, 2021, 3:02pm

O pessoal vai concorrer com o Elon Musk e mandar alguém para Marte, só pode!

flaviobarros · Março 17, 2021, 4:57pm

Mas tem um detalhe, pela teoria assintótica um beta teria distribuição t-student para aquela determinada regressão. Não é que se você calcular vários betas em várias regressões diferentes a distribuição vai ser normal. A teoria não garante isso.

Agora mesmo em uma regressão, pode ser sim que ela não satisfaça as hipóteses e portanto não tenha uma distribuição t. Entretanto sempre dá para correr para o bootstrap para calcular um intervalo de confiança. Mas caso opte por este caminho você deve fazer um IC bootstrap para cada regressão separadamente, isto é, calcular o intervalo ação por ação.

ccvalerio · Março 17, 2021, 5:00pm

Me parece com uma distribuição bimodal.

sr_fouquet · Março 17, 2021, 5:57pm

Faço algumas considerações para sua análise posteriormente. Algumas referências do mercado. Beta desalavancado corrigido por caixa para REIT.

2016 0,41
2017 0,41
2018 0,42
2019 0,41
2020 0,43
2021 0,79
Média 0,48

Cito o mercado de REIT por ser um dos investimentos mais previsíveis do mercado.

Indo para o setor de transporte automotivo no Brasil e em mercado emergentes, temos 107 empresas. No Brasil são elas:

LCAM, JSL, RENT, MOVI, TEGMA e SIMPAR.

Para dar solidez a análise, podemos fazer a parte o mercado americano. São 37 empresas, dentre elas alguns nomes famosos como Uber e Hertz.

Nas 107 empresas emergentes encontramos os seguintes dados:

2018 0,79
2019 0,72
2020 0,65
2021 0,87
Média 0,76

Para o mercado americano, temos um histórico um pouco maior:

2016 1,03
2017 0,76
2018 0,81
2019 0,71
2020 1,04
2021 0,94
Média 0,88

Lembrando que estes são pure play betas, isto é, desalavancados e corrigidos pelo caixa. O beta alavancado (penso de forma geral) costuma estar sempre entre 0,8 e 1,2, que é mais ou menos onde as empresas encontram um equilíbrio na sua alavancagem.

Em tese podemos utilizar quaisquer premissas que podem ou não ser fundamentadas, mas se o objetivo for a valoração de um ativo para sua compra ou venda, os dados de mercado consolidados irão orientar melhor sua decisão.

De início, seria preciso refletir sobre a possibilidade ou não de comparar o desempenho dos lucros de LCAM com o S&P, talvez devesse ser comparada com o SMALL, melhor ainda seria se todas essas empresas do setor fossem comparadas em conjunto. Seria uma amostra pequena, mas ainda razoável. Incluir outros mercados, como locadoras na Índia ou na China, validariam completamente os seus números.

Não acredito que um beta assim tão baixo irá refletir a realidade de qualquer negócio, este valor, sendo bem honesto, significa que há algo que está errado ou faltando neste conjunto de dados que você trabalhou.

ccvalerio · Março 17, 2021, 7:43pm

Conheço muito pouco das empresas dessa área americanas, mas pelo menos essas duas são de qualidade bem inferior às brasileiras, não? Hertz única coisa que vi foi ano passado o preço disparou com especulação, como estão em falência decidiram fazer uma oferta de ações para aproveitar a festa, mas foram barrados pelo regulador.

ccvalerio · Março 17, 2021, 7:44pm

rafaeljsm · Março 17, 2021, 8:24pm

Concordo contigo em muitos pontos. Acabei por optar pela media dos Betas e quando algum fica superior a 1,7 ou menor que 0,11 o retiro da média.
Mas o mais importante que vejo e o range com a analise de sensibilidade, pois de fato aceitar um número que possa estar enviesado de forma cega não seria prudente.

sr_fouquet · Março 20, 2021, 12:23pm

Pequeno update na planilha:

Corrigi o cálculo do patrimônio líquido na aba FCFE que estava errado, se alguém usou deve ter percebido
Coloquei o quadro de crescimento que havia posto na planilha de Retornos Excedentes. Assim se seleciona um indexador e se aplica uma soma ou multiplicador a ele. Fica assim:

Além disso, só acrescentado uma explicação, no campo Entradas, vocês devem ter notado a presença de alguns sinais (+), (-), (+/-)

Isso significa que deve ser dado um valor positivo ou negativo àquele número.

Por exemplo: Capex (+), na DFC os dados estarão com sinal negativo, mas você deve dar a entrada com sinal positivo, o mesmo para Depreciação (+) e para o Imposto de Renda e Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido (+). Aqui uma pequena observação, se a empresa reportou um imposto negativo, isto é, o imposto aumentou o lucro líquido, então você deve dar um valor contrário, negativo. Se isso parecer confuso, só pensar que o imposto foi negativo. Checando o lucro líquido calculado não tem como ter erro.

No item 7, da Demonstração de Mutações do Patrimônio Líquido a mesma coisa, mas nesse caso os números já estarão com os sinais indicados, apenas reforcei o fato pelo seguinte: Aumento de Capital aparece com valor positivo, permanece positivo. Redução de Capital o oposto. Dividendo, e aqui é importante observar, está com o sinal (-), aparece como negativo e permanece negativo.

sr_fouquet · Abril 5, 2021, 1:00pm

Sem dinheiro para novas compras e aproveitando para rever a planilha, estou pensando em repassar mais calmamente os números de alguma empresa em carteira. Qual dessas vocês preferem?

BRF
Pardini
Hypera
Irani

0 votantes

Acho que já analisei PARD recentemente, mas nunca é demais rever, então deixo na votação.

sr_fouquet · Abril 6, 2021, 1:17pm

Nome	União Química	Aché	Hypera
Data	31/12/2020	31/12/2019	31/12/2018
Caixa e equivalentes	350.146	145.400	1.646.869
Contas a receber	661.315	592.879	1.457.265
Estoques	722.808	588.182	596.683
Fornecedores	354.946	280.468	198.119
Investimentos	33.936	18.941	166.194
Imobilizado	722.199	1.310.995	963.906
Intangível	72.399	31.847	589.341
Ágio	13.501	272.472	4.273.190
Empréstimos	935.675	508.847	564.309
Patrimônio Líquido	1.048.366	1.697.229	8.267.673
Receita Líquida	2.384.620	3.350.352	3.724.309
Lucro Bruto	1.175.110	2.322.209	2.665.277
Ebit	373.848	980.595	1.229.774
Ebitda	441.369	1.084.732	1.318.705
Lucro Líquido	225.544	722.637	1.135.399
Alíquota efetiva	17,7%	27,6%	7,7%

Três das maiores farmacêuticas do país, Aché e Hypera tem indicadores parecidos e que se repetem entre as gigantes mundiais.

Nome	União Química	Aché	Hypera
Ciclo Financeiro	158 dias	98 dias	182 dias
Vendas / Ativos Fixos	2,88	2,46	2,17
Vendas / Capital Investido	1,28	1,48	1,04
Margem Bruta	49%	69%	72%
Margem Ebitda	19%	32%	35%
ROIC	23%	48%	17%
ROC	17%	31%	32%
ROE	22%	43%	14%
Dívida Líquida / Ebitda	1,33	0,34	(0,82)

Utilizei datas distintas pois a União Química tinha 2020, a Aché tinha 2019 e a Hypera julguei que 2018 serviria melhor de controle.

A grande diferença da Hypera é que é uma empresa com DNA de mercado financeiro, é mais um frankenstein de várias fusões e aquisições que foi sendo moldado com o tempo. Das 3, é a única que está na bolsa, então a não-informação do preço ajuda a ver e comparar as empresas sem nenhum viés nesse sentido. Aché com certeza se destaca, mas notem que por dentro (ROC) é muito parecida com a Hypera, apesar do ROE bem superior.

ccvalerio · Abril 6, 2021, 2:21pm

O patrimônio líquido foi subtraído o ágio?

sr_fouquet · Abril 6, 2021, 3:57pm

Está com ágio, aliás faltou destacar ainda parte do ágio, pois este valor de 589 milhões em intangível é basicamente marcas e não ativos produtivos, apesar de sofrerem depreciação. Tirando isso, o intangível é quase 100% ágio. Em 2018 seria 8.267 (-) 4.839 (=) 3.428 de Patrimônio Líquido sem ágio, com lucro de 1.135, o ROE foi de 33%.

ccvalerio · Abril 6, 2021, 4:47pm

Legal, obrigado pelos dados.
Uma outra linha interessante de ter na tabela seria o WACC, para ter uma ideia melhor de geração de valor.

sr_fouquet · Abril 6, 2021, 8:27pm

É um setor bastante financiado por capital próprio, poderíamos ir pela média de 18% de endividamento e 82% de equity. O WACC para os 3 seria o mesmo. Na perpetuidade, com inflação em 3%, daria um WACC de 10,6%, podendo aumentar ou diminuir de acordo com sua estimativa de inflação.

ccvalerio · Abril 6, 2021, 9:09pm

Mas há uma diferença considerável na dívida das 3, não?
Olhando para o Divida / Ebitda é essa a impressão, que seria outro fator levando a diferença grande no ROE.
No cálculo do EVA faz sentido usar o capital investido como vc fez no ROC, tirando o ágio e intangível, certo?

sr_fouquet · Abril 6, 2021, 9:25pm

Para o cálculo do custo do capital eu iria pela média por duas razões: a primeira e mais simples é que não temos valor de mercado para duas das empresas; a segunda é que essas diferenças tendem a se anular na perpetuidade, então poderia usar o valor que tivesse desde que próximo da média ou a própria média. Uma comparação nesse ponto é Ambev e Coca-Cola. Duas estruturas de capital muito diferentes que resultaria em custos também diferentes, mas poderia assumir que após comprar a Ambev, eu devolveria todo o capital e me financiaria com endividamento (um exemplo).

O ROC está sendo um ponto que estou analisando no que diz respeito ao ágio, pois me parece conceitualmente errado levar o ágio para a perpetuidade ou até considerar para fins de crescimento orgânico, tanto que até exclui essa possibilidade da planilha, mas no período de crescimento, ainda mais neste setor, com certeza precisa ser incluído, no entanto me guio pelo ROC sem o ágio.